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01
成都区县，中流击楫好选择
四川省，位于我国西南地区，2022年GDP总量约5.67万亿元，同比增长2.9%，经济体量与经济增速分别位列全国第6位与第17位，处于全国中上游水平；
财政方面，2022年四川省一般公共预算收入4881亿元，同比增长2.3%，收入体量位列全国第7位，略低于GDP排名，收入增速同样位列第3，财力表现处于上游水平。
城投债方面，2022年四川省城投债净融资1032亿元，位列第5位，较2021年同比减少约830亿元，降幅为45%，在主要省份中（净融资规模大于500亿元）降幅相对较大。
一直以来，成都市由于较强的区位优势与虹吸效应，长期以来都是四川省以及整个西南地区经济发展方面的重要增长极。也要关注到，成都市城投债务相对较大，存量城投债券及有息债务规模均位居地级行政区首位，下辖区县众多且为发债主力，仍需关注不同区域债务压力。因此，本周我们将围绕成都地区展开讨论，重点分析成都市债务分布与债务结构，并对债务风险进行展望。
02
成都地区基本面梳理
经济方面，成都市是四川省省会，国家历史文化名城，国家重要的高新技术产业基地、商贸物流中心和综合交通枢纽，西部地区重要的中心城市。
具体来看，四川省下辖21个地级行政区，其中成都市经济体量位列省内第一，2022年GDP规模为20818亿元，大幅领先第二名宜宾市（3627亿元），占四川省全省GDP比重为37.0%，按不变价格计算，成都市GDP规模同比增长2.8%，位列省内第14位。
纵向来看，成都市近三年GDP增速存在较大波动，主要受到疫情影响，2022年GDP增速创下新低的2.9%，近三年几何平均增速为5.1%，较疫情前增速水平降低约1个百分点，整体略高于全省平均水平。
区县方面，成都市下辖12个区，3个县，5个县级市，其中8个区县2022年GDP规模破千亿，龙泉驿区、金牛区与青羊区分列前三，规模均在1500亿左右。
从地理分布来看，成都市各区县呈现出鲜明的“圈层”分布，根据《成都市土地利用总体规划（2006-2020年）》内容，成都市都市核心区域主要包括锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区与高新区；近郊区县包括龙泉驿区、青白江区、温江区、新都区、郫县（现郫都区）与双流县（现双流区）；远郊区县则包括都江堰市、彭州市、邛崃市、崇州市、新津县（现新津区）、大邑县、蒲江县与金堂县，后续除特殊说明外，本报告中涉及圈层的表述将以上述区域划分为主要依据。
财政方面，成都市2022年一般公共预算收入达1722亿元，位列省内第1位，显著高于其他地市，2至3位分别为宜宾市（276亿元）与泸州市（193亿元）；2022年成都市一般财政自给率为70.7%，同样位列省内第1，对上级补助的依赖程度较低。
分区县来看，成都市下辖区县中，武侯区等一圈层内的主城5区以及二圈层的双流区一般公共预算收入均在80亿元以上，其中除双流区外，主城5区财政自给率均超过100%，财政实力相对较强；
二圈层内，除青白江区外，其余区县一般财政收入均在50亿元以上，且自给率均超60%，其中双流区为72.9%；
三圈层区县一般财政收入均不超过50亿元，其中除彭州市、新津区与都江堰市以外，其他区县资金率均不足60%，部分区县不足5成，存在一定的财政自平衡压力。
债务方面，成都市债务体量显著高于省内其他地市，2022年末政府债务余额4641亿元，同比增长14.8%，增速位列全省第14位。
债务率方面，我们以各地两本账预算收入（一般公共预算和政府性基金预算）与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示成都市2022年政府债务率为120%，为全省最低，同比增长16个百分点，位列省内第15位，整体而言，成都市债务管理相对较好，债务压力整体可控。
分区县来看，主城5区债务率均在50%左右或更低，债务规模均不足百亿，债务压力显著较轻；
二圈层内龙泉驿区与青白江区债务率相对较高，分别为186%与178%，分别位列第5与第6位，温江区次之为163%，其他区县均不足150%；
三圈层内金堂县、蒲江县与简阳市债务率显著较高，均在200%以上，彭州市最低，仅有约109%。
03
成都地区城投表现如何？
成都市发债城投数量众多，截至2023年8月25日，全市有存量信用债的城投平台累计100家，存量余额约为5550.0亿元。
从区域分布来看，成都是存量债券主要分布在下辖区县，全部20个区县存量债券合计3629.0亿元，占比66%，其次为市本级，存量1261.1亿元，占比23%。
从主体评级来看，成都市100家存量城投债主体中，AAA主体共计9家，主要为市本级、高新区与天府新区平台，AA+主体23家，AA主体63家，A其他评级与无评级主体合计5家。
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从一级发行与融资情况来看，成都市贡献了四川省内绝大部分的债券融资，其他非省会城市城投债融资规模相对较小。
具体来看，成都市2022年城投债发行1679亿元，偿还991亿元，净融资688亿元，净融资规模占全省比重为67%，位列省内第1，但2022年净融资规模环比大幅减少636亿元。
分区域来看，成都市全域20个区县均有债券存续，其中龙泉驿区（经开区）、郫都区、新都区与武侯区存量债券均在300亿元以上。
净融资方面，近年来多数区域整体呈现净融入态势，市本级、高新区与武侯区等5个区域净融入规模在50亿元，但存在边际转弱的特征，在全部23个发债区域（含市本级、高新区与天府新区）中，仅高新区、武侯区与郫都区净融资规模较2021年有所提升，其他区域均不同程度缩量，缩量较多的区域包括市本级、新都区、龙泉驿区与温江区。
二级市场方面，截至8月25日，成都市城投债信用利差中位数录得109bp，历史分位数为6% (2019年至今，下同) ，在266个样本地级行政区中位列第85位 (利差从低到)
分区域来看，一圈层内，5城1区利差走势整体趋同，均在100bp以内，其中高新区、金牛区与武侯区相对较低，均在50bp上下；二
圈层内，除青白江 (381bp) 外其他区域利差相对较低，郸都与龙泉驿次之，分别为145bp与133bp，而新都、温江与双流均不足100bp，从历史趋势来看，青白江区信用利差近三年整体呈现上行趋势，而当前整体保持在400bp上下浮动，其他区域利差整体相对平稳，郸都与温江利差压缩势头明显；
三圈层内利差分化相对明显，多数区域利差在200bp以上，其中都江堰与金堂利差相对较高，分别为452bp与412bp，是市内唯2超过400bp的区县。
04
成都市城投债性价比几何？
综合来看，成都市由于较强的区位优势与虹吸效应，长期以来都是四川省以及整个西南地区经济发展方面的重要增长极，同时由于较强的人才吸引力，成都市人口近年来整体保持净流入，也为当地土地市场与房地产市场带来有力支撑，近期大运会的成功召开进步提升城市知名度与影响力，因此我们对成都市未来的经济运行整体保持乐观预期。
也要关注到，成都市城投债务相对较大，存量城投债券及有息债务规模均位居地级行政区首位，下辖区县众多且为发债主力，仍需对比各区县间债券的性价比。
4.1 债务结构: 非标比重偏高，短期偿债能力强
与其他主要发债城市相比，成都市有息债务规模显著较高，存在非标占比相对较高的特点，融资成本偏高。
具体来看，截至2022年未的观测结果显示成都市发债城投有息债务规模超过2万亿元在所有地级行政区中居首位，其非标融资比重达到30%，在15个主要发债城市中位列第三，仅次于武汉和西安;
融资成本方面，基于利息支出观测的融资成本显示，成都市发债城投2022年综合融资成本达到5.25%，在观测城市中位列第4位，仅次于盐城、湖州与西安。
整体而言，成都市发债城投众多，给这座城市积累下了大规模的城投债务，需要重点关注后续的解决方式。
尽管如此，成都市短期债务比重相对较低，现金短债比相对较高，短期偿债能力相对较强
。
具体来看，截至2022年末，成都市有息债务中，短期有息债务规模为5026亿元，位列主要发债地市之首，但从短债比重来看，成都市短期债务占有息债务比重仅有约24%，在主要地市中位列第12位，仅高于郑州、杭州与武汉;从偿债能力来看，成都市货币资金对短期有息债务的覆盖率达到60%，位列观测地市的第二位，仅次于武汉 (80%)。
因此整体来看，成都市债务规模虽然显著较高，但债务期限结构相对合理，短期偿债能力较强，债务的安全边际相对较高。
4.2 到期压力: 内外分布不均，外圈层短期比重较高
成都市存量城投债券规模较大，可以大致分为两部分，一方面是核心区域，包括市本级、高新区、天府新区与主城5区，存量规模2775.1亿元，另一部分则是成都市剩下的二三圈层，存量规模合计2774.8亿元。
从债务体量来看，两部分相差无几，但面临的偿债环境确有不同。一方面，核心区域与外圈层的经济发展水平存在差异，核心区域经济发展水平相对更好，且财政自给率强目税收质量相对更高，另一方面，两部分区域债务期限结构也存在不同，外圈层短期比重相对较高。
具体来看，核心区域内主体到期压力相对宽松，1年以内到期占比合计27%，1至2年期合计29%，二者合计仅有56%，而外圈层2年期以内占比合计65%，其中郭都区2年期内比重高达80%，在主要发债区域中短期比重最高，新都区与青白江区等地同样在70%及以上，短期内存在一定债务接续压力。
05
投资策略
从债券估值来看，二圈层以内各区域短久期债券估值整体偏低，1年期以内公募债券平均估值在2.5%左右主要系区域经济财政实力较强等因素影响。
具体来看，在一圈层以内，可以适当拉长久期或选择私募品种债券作为投资标的，以获取期限利差与品种利差，例如1年期以内锦江区私募债，收益率达到3.6%;
二圈层方面，各区县近年来经济活动均保持快速增长势头，虽与一圈层仍存在一定差异，但横向对比其他区县仍具备天然优势，其中郭都区与龙泉驿区债券收益率短久期收益率大多在3.0%及以上，1至2年期均在3.4%及以上，相较于其他内圈层城区具备定优势，投资者可以适当考虑。
除此以外，青白江区虽同处二圈层，但经济实力相对较弱，类似区域还包括新津区，近年来虽加速融入二圈层，但从估值水平来看，市场对其认可度还处于三圈层，因此对于此类区域，我们认为仍然应当以短久期请慎参与为主，不建议过度下沉或过度拉长久期。
综合来看，我们认为成都市经济实力整体较强，长期来看具备良好的发展潜力，其中市本级、高新区、天府新区及一圈层区域平台融资能力相对较好，市场认可度相对较高，建议通过杠杆策略、拉长久期或选择私募品种以增厚静态收益;
对于二圈层区域主体，建议关注郭都区与龙泉驿区1年期以内债券，或在1至3年期范围内挖掘新都区以及温江区债券投资机会，而对于三圈层地区，诸如青白江或新津等在认可度方面存在一定分歧的区域，可通过短久期适当参与以增厚组合收益，但仍不建议过度下沉或过度拉长久期。
