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正 文
近期，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》（财预〔2022〕137号），对山东加快财政制度创新、推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导，其中提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”引发市场广泛关注。山东省目前地区财政实力及债务压力如何？哪些地区属于山东省高风险地区？财预137号文涉及哪些方面？会对山东省债务化解产生什么影响？
本文从：
（1）山东省及下辖地市基本面分析；
（2）山东省及下辖地市债务现状分析；
（3）山东省化债措施梳理及财预137号文解读；
（4）财预137号文后重点关注哪几方面？
四部分开分析，尝试探讨以上问题。
1. 山东省及下辖地市基本面分析
1.1山东省及下辖地市经济实力分析
经济总量属我国第一梯队，2021年经济增速略高于全国平均水平。2021年末，山东省GDP为83095.9亿元，位居全国第三位，与广东、江苏、浙江并属第一梯队，同比增长8.30%，略高于全国平均增速。2021年山东省人均GDP为81727元，位列全国第11名。略高于全国人均GDP。
1.2山东省及下辖地市财政实力分析
房地产下行背景下，全国土地收入承压，山东土地出让收入同比下行。受疫情叠加房地产融资端紧缩影响，房地产企业流动性紧张，房地产行业下行，全国各地土地出让市场受到不同程度影响，2022年1-9月全国实现土地出让收入32944亿元，同比下降35.18%，除北京、上海、海南外各地土地出让收入均同比下行，其中山东实现土地出让收入2360亿元，同比下降31%，同比降幅在全国处于中游。
近日，财政部发布财预126号文，严禁国企拿地虚增土地收入，2022年上半年山东省城投拿地比例约为21.21%，政策限制下，山东省土地收入可能进一步下滑，财政压力持续上升。
省内地市土地出让收入变化不同，大部分地市收入下滑，部分地市缩减严重。2022年1-9月，菏泽、枣庄、东营、淄博四地土地收入同比上行，其中菏泽、枣庄两地上行幅度较大，分别为41%、27%；同期山东省内大部分地市土地收入下行，下行幅度在18%-61%之间，烟台、泰安、青岛、聊城四地受影响较小，下行幅度在30%以内，临沂、威海、潍坊、日照下行幅度在30%-40%之间，济宁、德州、济南、滨州下行幅度在40%以上。
2. 山东省及下辖地市债务分析
山省广义债务规模较高，综合债务率处于可控范围。2021年末，山东省广义债务规模58968.35亿元，其中政府债务余额19992.73亿元，城投平台有息债务38975.62亿元，广义债务规模位列全国第四位，广义债务率为386.39%，处于全国中下游水平，广义债务率处于可控范围。
近年来山东省广义债务规模增速较快，省内债务集中在青岛、济南、潍坊三市。2017-2021年，山东省广义债务规模由24800.30亿元增至58968.35亿元，广义债务增速较快，主要为区域内城投平台有息债务累积较快。
从省内债务分布来看，山东省债务主要集中在济南、青岛、潍坊三市，2021年末上述地区城投债务余额分别为12879.01亿元、11525.36亿元、4656.09亿元，分别占省内城投债务的33.04%、29.57%、11.95%，三市广义债务率分别为725.30%、549.95%、427.20%，均处于较高水平。
除上述三地外，泰安、威海、济宁、淄博广义债务率超过300%，其余各市广义债务率均处于较低水平。
山东省面临较大集中偿债压力，到期城投债较为集中。山东省2022-2026年到期债务分别为497.09亿元、6438.38亿元、6087.56亿元、3660.14亿元、2543.63亿元，其中2023年、2024年面临集中偿债压力。
从城投到期债务分布来看，到期城投债券主要分布在青岛、济南、潍坊、济宁四市，2023-2024年上述四市到期城投债务占比在60%以上其中青岛市到期债券规模突出，2023-2024年到期城投债券规模分别为1225亿元、1278.92亿元。
山东省净城投债融资规模同比下滑，平均发行票面利率有所压降。
截至12月21日，2022年山东省城投债总计发行3714.56亿元，较去年同期下降15.60%，受到审批端趋严影响，发行规模略有下滑，截至12月21日山东省城投债净融资规模为1712.34亿元，由于2022年债券到期量较高，净融资额较去年同期大幅下滑823.68亿元。
从发行利率来看，2022年1-10月，由于利率中枢不断下滑，城投债发行利率持续降低，2022年9-10月期间，城投债平均发行利率降至3.57%的低点，较去年同期下滑0.87pct。11月以来，受资金面收敛及防疫政策放宽带来的风险偏好修复影响，信用债收益率大幅上升，11-12月期间山东省城投债发行平均利率环比上升0.72pct。
山东省内城投债融资集中，发行利率大多下行，潍坊市融资环境走弱
从山东下辖地市来看，山东省城投债融资主要集中在青岛、济南两市。2022年截至目前，两市发行城投债券2085.12亿元，净融资规模948.98亿元，约占全省同期发行及净融资的55%。
烟台、日照、泰安、枣庄区域融资环境有所改善，同期净融资规模上行，平均发行票面利率下降；济宁、淄博、威海、临沂、聊城、东营、滨州、菏泽、德州、济南、青岛同期净融资规模有所缩减，但平均发行利率下行，其中青岛市净融资规模大幅缩减470.28亿元，济宁市净融资规模大幅缩减113.80亿元，较去年同期下降97.14%；潍坊市融资环境走弱，同期净融资规模72.18亿元，较去年减少38.98亿元，同比下降35.07%，平均发行利率由5.65%升至5.69%，为同期山东省内城投发行平均利率唯一上升地市。
山东省内债券估值呈分化状态，头尾地市差距明显。
山东省各地市城投债估值明显分化为三层。青岛、济南、烟台存量债券估值处于5%以下，作为省内经济龙头，青岛、济南存量债券规模较大，但有强大经济实力及财政实力的保障，烟台市经济处于山东省中游，但区域债务压力较低，三市经济处于安全区间；泰安、德州、东营等10个地市存量城投债估值集中在5.75%-7%之间，其中菏泽1-3Y、威海<1Y城投债估值偏高，均在8%以上；聊城、济宁、潍坊三市存量城投债估值偏高，分别为8.13%、8.57%、8.93%，其中潍坊、济宁区域经济较强，聊城市经济处于山东省下游，较高的债券估值反映出市场对上述区域债务压力的担忧情绪。
山东城投利差走势与全国城投债相似，利差略高于全国平均。2022年1-11月，由于资产荒叠加宽货币政策影响，在城投债审批趋严的背景下，全国城投债利差下行，1月至11月初由130BP左右下行至90BP左右，山东省利差整体走势与全国大体相同，同期由170BP左右下行至120BP左右，降幅略高于全国。
11月起，受资金面收敛及防疫政策调整影响，城投债利差大幅上升，截至12月21日全国城投债利差219.41BP，较11月初上行130BP左右，同期山东省城投债利差大幅上行，至12月21日时山东省城投债利差253.32BP，增幅与全国城投债相似。
山东省内利差呈分化趋势，11月起各区域城投利差大幅上行。山东省内各区域城投利差呈明显分层，济南、青岛、烟台、滨州、德州、泰安区域利差处于低位，不足300BP；东营、淄博、临沂、日照、枣庄、菏泽、威海区域利差处于300-500BP区间；聊城、济宁、潍坊区域利差处于绝对高位，截至12月21日，三地利差分别为645.29BP、685.49BP、646.89BP，均超过600BP。今年内山东利差走势分段明显：1-11月山东省大部分地市利差持续下行，除潍坊、济宁、聊城、枣庄、威海外各地市利差较1月初均呈不同程度下降；11月起，在利率中枢上行的大背景下，山东省全部地市利差均大幅上行，其中东营、临沂、日照、泰安、潍坊、烟台、淄博、滨州、德州、菏泽、聊城的利差上行幅度均在100BP以上。
聊城、济宁、潍坊债务风险有所暴露。
聊城由于经济处于山东省尾部地区，财政实力偏弱，且区域内不存在高评级城投平台，在城投尾部风险暴露趋势下利差持续上行；
济宁市财政实力处于山东中上游水平，近年来债务压力上升明显，且区域内私募债发行占比较高，2022年以来济宁区域融资环境明显恶化，同期城投债净融资规模大幅下降97.14%，在偿债压力较为集中且融资渠道收窄的背景下，济宁市利差持续走高；
潍坊财政收入位列省内第三位，区域财政能力较强，但面临债券到期偿还压力，下辖高密市城投商票逾期频发，9月高密市存在9家城投平台商票逾期兑付，高密建投发行的“PR高密债”延期兑付，导致潍坊市利差持续上行
山东省部分区县债务压力较大，市场担忧持续上升。细化到各区县，山东省部分区域广义债务率偏高，其中寒亭区、市北区、兖州区、李沧区、河东区、环翠区、滨城区、高密市广义债务率均超过500%，区域债务压力突出。
从债券加权估值来看，潍坊市下辖寒亭区、高密市，临沂市下辖河东区，聊城市下辖东昌府区，济宁市下辖邹城市、任城区、兖州区，泰安市下辖宁阳县、新泰市，威海市下辖乳山市城投债券估值均处于绝对高位，反映市场对上述区域债务压力的担忧。青岛市虽然多个区域广义债务率较高，但在市政府强大财力的背书下，债券估值仍旧处于低位，值得注意的是，受青岛融海非标及商票逾期的负面影响，李沧区城投债中债估值持续上行，且大幅高于青岛市内其他区域。
3. 山东省化债措施梳理及财预137号文解读
3.1 山东省近年化债措施梳
债务置换。2018-2021年，山东省政府分别发行1172亿元、811.4亿元，1090.12亿元、2290.5亿元置换债券及再融资债券，用于对到期债务的置换，2021年再融资债券发行额度同比增加110.11%，增速全国靠前。
推进城投转型。2020 年 2 月，山东省财政厅等 4 部门发布《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，力争在2024年12月之前，通过注入优质资产、拓宽城投平台融资来源、健全现代化管理制度、加大税收优惠和PPP项目政策支持力度等方式，全面完成融资平台市场化转型，剥离城投平台政府融资功能。以济南城建为例，作为济南市土地开发及基础设施建设的主要主体之一，济南城投积极拓展商品房销售、油品销售及物业管理等业务，2019-2021年公司主营业务收入由279.19亿元升至300.75亿元，其中公益性业务占比由88.39%降至78.86%，商品房销售收入占比上升明显。
3.2 财预137号文解读
通过对山东省近年来政府债务管控措施进行梳理可知，由于山东省财政实力较强，且区域债务压力较小，因此山东省针对存量债务化解的针对性措施较少，主要是对规范政府融资行为、债务风险管控机制出台了指导性文件，对于城投债务的存量化解主要靠债务置换来推动，对于债务管控的主调也主要集中在推进城投转型，通过加强城投造血功能、剥离融资平台政府融资功能来消化存量债务。
2022年以来，山东省城投负面舆情时有发生，高密城建、高密国资等城投发生票据逾期兑付事件，山东省部分地市及区县利差大幅上行，部分地区债务风险持续上行，在此背景下，11月1日，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》（财预〔2022〕137号），文中“指导山东逐步降低高风险地区债务水平”的相关表述引起市场较大关注。
财预137号文具体包含哪些方面？具体来看，137号文从健全投入机制提升保障能力、加强政策引导推动产业升级、创新调控机制改善生态环境质量、强化制度保障推进城乡协调发展、加大指导力度提升财政管理水平五方面出发，支持山东加快财政制度创新，推动绿色低碳高质量发展。
虽然财预137号文明确提出要逐步降低山东省高风险地区债务水平，但与114号文直接指导贵州城投平台开展债务展期活动不同，137号文并未给出对于山东融资平台的具体指导，更多着墨于多方面推动山东省产业升级、加强财政制度建设、推动城乡发展等宏观经济层面，这主要是因为山东省财政实力较强且区域债务负担在省层级解决能力范围内。对于缓释区域债务压力，财预137号重点关注哪些方面？
转移支付方面，137号文提出山东省地市间财政收入差距较大，对于日照、枣庄、东营等财政实力较弱地区，加大转移支付力度能够提升区域综合实力，从而提升市场对于弱区域城投债市场的信心。同时，137号文还指出，“通过革命老区转移支付资金，重点支持沂蒙、菏泽等革命老区快速发展，通过转移支付支持资源枯竭城市”。临沂、菏泽财政收入结构偏差，2021年预算性收入均不足综合性收入的30%，国家点名支持两市，预计未来在转移性支付资金上对两地会有较大倾斜，目前枣庄市、淄博市淄川区、新泰市为资源枯竭城市，可关注未来三地转移支付收入变化。
新增债券额度方面，137号文提出“充分考虑财力水平及债务风险，在分配新增地方政府债务限额时予以支持”。2021年山东省新增地方政府债务限额3244亿元，增长规模全国靠前，省内青岛、济南、烟台、潍坊新增债务限额超过200亿元，泰安、威海、济宁等地新增债务限额相对财力水平较低，在济宁、潍坊、聊城等地城投压力部分暴露的背景下，预计未来上述地区在分配债务限额上将会得到一定支持。
融资增信方面，137号文提出“支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团合作，为符合条件企业绿色信贷提供增信”，未来通过国家融资担保基金的合作，或许山东担保集团能为省内融资平台提供融资增信服务，进一步提振山东市场信心。
业务支持方面，财预137号文提出“加大对交通基础设施建设和养护的支持力度，优先安排资金支持重点交通基础设施项目”，“实施老旧小区改造、燃气老化管网更新，推动城市雨污合流官网清零改造”，上述表述对于承担重大交通基础设施建设项目及承担城市改造相关业务的城投主体存在利好，可以关注相关企业的后续营收情况及资金到位情况。
健全债务管理体系方面，137号文重提“限额分配与偿债能力相匹配”，强调债券全流程穿透式监管、加强债务风险管控体系建设，主要是从监管流程和风险预警方面对山东债务管理体系进行了指导，2022年以来山东省城投商票逾期较为频繁，且部分地区出现非标逾期情况，可重点关注省市政府后续出台落实文件及区域舆情压控情况
4. 财预137号文后的重点关注方面
总体来看，财预137号文提及的支持措施较为全面，山东省能否依照财预137号文，解决高风险地区债务压力，则需要关注后续资金支持力度、山东担保集团，在城投融资中的参与情况，及各省市后续政策的落实。
5. 风险提示
政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。
