城投债| 以“交易结构”来分析城投债基金的安全性

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城投债| 以“交易结构”来分析城投债基金的安全性

在无风险利率快速下行、地方债利率与国债利率之间稳定的40BP定价差等因素的影响之下,资产荒愈演愈烈,地方债等政信项目已然成为众多投资者竞相追逐的对象。

再叠加非标转标的大背景,城投标债优势凸出,成为了众多城投信仰者的选择,其中城投债基金更是凭借其独有的安全性在众多投资方式中脱颖而出,成为当下众多高净值客户投资城债的首选。

如此火热的城投债基金到底安全吗?

本文围绕交易结构”这个要点,对城投债基金和其他投资项目的交易结构进行了详细分析和对比,归纳总结了城投债基金在交易结构方面安全性的具体表现。

交易结构的定义及重要性 transaction structure

01交易结构的定义<<<<

交易结构是指买卖双方通过合同条款的形式所确定的,用来协调跟实现交易双方最终利益关系的一系列安排。金融行业更需要把原始的底层资产在相关机构的监管下,经过合法合规交易让双方都获取到相应的价值。明确标的、厘清风险、确定权责,才可能达成交易结构与共识,这个过程就是金融产品设计的过程,也是交易双方谈判协商中很重要且费时的阶段,因此,金融类项目在发行前需要进行严谨的交易结构设计。

完整的交易结构一般包括了以下内容:

1)收购方式(资产/股权)

2)支付方式(现金/股权)与支付时间

3)交易组织结构(一般指股权结构)

4)融资结构(一般指债权结构)

5)风险分配与控制

6)退出机制

02常见的交易结构模式<<<<


我们经常看到的优先劣后/平层、明股实债、回购/逆回购、过桥、并购、通道等等,都是用来搭建金融产品交易结构的一些常见模式。来看一个例子:比如上图的信托计划,投资标的为项目公司/交易对手的股权,但是又增加了质押/担保这种债权投资的风控措施,所以是个典型的明股实债的交易结构。明股实债在法律上很难划定是属于股权投资还是债权投资,也很难认定投资者是该承担的是股权风险还是债权的风险。资管新规发布后,证监会和基金业协会对于明股实债的交易结构采取了严控措施,这种交易结构现在基本上很难备案了。再来看一个银行理财产品的交易结构:

 

 

银行将理财产品募集的资金委托给证券公司进行定向资产管理,通过投资证券公司的专项资产计划(实际上是过桥)或通过资管计划购买单一信托计划(实际上也是过桥),理财资金最终通过贷款的方式给到融资方。这种交易结构实质上是绕过银行对于单一客户授信过于集中和表内转表外的问题。但是在投资人层面是无法了解到真正的底层资产和真实的资金流向,也就是说复杂的交易结构,其实加大了投资的隐性风险。

城投单债基金与投资城投单债的信托计划相比,两者交易结构基本一致

basically identical信托计划是金融市场上被大家公认的安全性相对较高的投资方式,如果把城投债基金和信托的交易结构相比,孰优孰劣呢?首先我们先来看看底层资产同为城投单债的信托的交易结构。如下图:

结合上文城投债基金的交易结构,两者相对比的话,可以发现城投单债基金与信托都是把募集的资金,经专业投资团队,从区域经济发展情况和发债主体的实力等条件挑选合适的标的,严格把关,层层筛选,最终投向了城投公司发行的标准债券,而且两者都是单债持有到期策略。两种购买方式下投资人的投资操作从本质上来看:也都是间接购买单一债券并持有到期后兑付本息。综合对比之后,在作者看来:城投单债基金与投资于城投单债信托的投资逻辑和交易结构在本质上基本没差别,对投资人来说两种投资方式的安全性和投资结果也基本一致。

与非标项目相比,城投债基金交易结构更标准,监管更强

以往的非标项目,因其购买方式简单,也成为不少投资人购买城投债的一种方式;现在市场上的非标项目以定融为主。具体交易结构可以参考下图:

1.非标定融项目的交易结构下,资金用途不明确


投资人通过定融项目直接把资金转入发行人(城投公司)账户,城投公司按照合同余约定的时间付息和兑付,整体的交易结构相对简单,投资人与城投公司形成了直接的债权债务关系。但定融项目项目认购协议中虽有资金用途,但实际的资金流向还是城投公司自己说了算,资金真实去向不明确,城投公司后期也无资金信息披露。2.非标定融项目交易结构,缺乏监管,风险较大非标定融项目中除投资人及城投公司两个责任主体外,其实无其他三方监管机构。虽有受托管理人,但也是受城投公司委托,管理人主要负责项目登记备案以及募集工作,受托管理人并不承担项目管理责任也不对项目的付息、兑付负责。另外在认购协议中明文写有:登记机构仅接受挂牌方委托提供挂牌信息服务的工作;不参与任何实质交易或转让行为,不提供任何保证、担保、垫付责任,所有风险投资人需自行承担。也就是说非标定融项目只在金交所备案,金交所本身并不承担任何责任,总结下来就是:非标定融项目从发行、募集、运作期间都无完善的监管体系也无明确的监管机构,隐性风险较大。

结语信托的安全性是大家公认的,同理可得,相同交易结构下的城投单债基金可以理解为跟投资于城投单债的信托具有同样的安全性,在加上基金项目的管理费比信托的管理费要低得多,所以基金项目整体的收益会高于同款信托。既有信托的安全,又比信托收益高的城投债基金自然能得到高净值客户的青睐,也就自然成为了当下投资者投资城投标债的理财首选!

 

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