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非标转标，不只是一个口号
如果说非标转标在过去还只是一句口号，那么现在已经是摆在融资方和投资者面前值得深思的课题。
一
政策监管下的融资方
最近几年，地方融资平台通过发行以定融为主的非标资产进行融资，因其发行要求简单、发行速度快、资金使用灵活，备受融资方欢迎；且投资门槛低，交易流程简单等优势，也吸引到众多普通投资者青睐。
但随着各类非标业务爆发式的增长，其积累的风险隐患达到了难以估量的程度，近几年逐渐爆发的踩雷事件和违约事件也证实了非标业务需要加以规范，要向标准化业务转型的迫切性。国家对地方交易所监督和管控力度不断加强，监管层面也多次发文，大力整顿金交所，禁止金交所为城投平台提供融资服务。
（一）监管备案机构
地方金交所在发展过程中经历了三轮整顿，目前金交所向城投提供融资受限。
第一轮为2011-2012年，国务院于2011年11月发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、2012年7月发布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，建立了由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议，这期间大量金融资产交易所被整顿关闭。
第二轮整顿为2017年，P2P大量暴雷的背景下，发布了《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》限制金交所和互联网金融平台合作。
第三轮为2019年至今，背景是城投和地产融资监管加严的情况下，资金通过定融计划或资产收益权计划等流向城投和房地产领域。2021年12月，证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得向个人销售产品、不得跨省展业等。目前正规金交所向城投提供融资受限。
（二）监管城投平台
2020年以来，多地出台文件要求城投平台清退非标定融。
例如2020年开始，江苏省就开始着手清理定融，盐城市要求市属国有企业清退成本8%以上的债务融资；2021年5月江苏提出“指导融资平台公司逐步降压信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模”；2022年6月某省发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》；2022年7月四川某地级市发布《关于停止开展定融产品融资业务的通知》，要求各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品。通过整顿地方金交所，限制金交所为城投平台提供融资服务，并且多次发文压降、清理高息城投非标融资，足以看出监管的决心。
城投公司作为地方融资平台，现如今政策趋紧，融资渠道收窄，总体债务负担较大，那么如何顺应非标转标的大趋势，在化解存量债务的同时，为地方筹集资金，投资于地方经济建设和公共服务项目中去，这是不得不深思的问题。在小哥看来，城投公司应遵循监管要求，拓宽投融资渠道，提高企业主体信用级别，通过发行企业债券、公司债券、非银行金融机构债券等标准化城投债券，加大直接融资规模；并积极防范化解债务风险，以时间换空间，以增量调存量，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。
二
关注风险的投资者
所谓“非标转标”，本质是改变产品形式，使得投资标的由原先的非标转变成标准化产品。就目前来看，我们常见的非标产品大多以定融、拍卖、信托收益权为主；常见的标准化产品主要是底层资产为标准化城投债的资管计划、基金、信托等。
接下来小哥将对常见的非标城投定融和标准化城投债券通过以下四个方面进行分析，希望能让投资者对非标转标有一个粗略的认识。
（一）政策导向和市场环境
近年来监管部门多次发文联合地方政府推动摸底调查“隐形债务”，限制非标融资，逐步清理不规范行为，控制“隐形债务”的增长，杜绝跨省展业。这都可以看出目前国家的态度就是要增强标准化资产在市场上的地位，约束非标已成为长期的监管方向。目前非标产品供给和收益率的下降都使得非标资产的性价比在不断降低。供给减少但投融资的需求依然在，势必会有大量资金涌向标准化资产的市场。而风险低，流动性好，交易方便的标准债券市场会是这部分资金的主要方向。未来，监管的趋势只会越来越规范，城投和金交所的双管齐下，非标转标已是大趋所示，目前只是时间问题。
（二）底层资产安全性
从我们的投资逻辑来看，产品是否安全主要看底层资产是否安全。底层资产指的是组成投资产品的每个资产流向，即你资金最终的实际流向，没有经过包装的资产。就好比超市购买的开袋即食的肉脯一样，而用来做肉脯的原料——猪前腿肉，才是所谓的底层资产。标准化产品的底层资产是城投公司发行的在上交所、深交所、银行间等机构上市交易的标准化城投债券。这类资产具有审核机制严格、发行机制完善、兑付机制优先等优点。而定融的底层是信用资产，其产品底层资产真实状况不明。政信定融产品通常以应收账款或项目收益权转让回购计划、债权转让计划、理财计划等示人，包装设计突出产品偿付具有实际资产作为抵质押担保，但产品认购书、宣传推介书均未明确该应收账款或收益权规模大小、资金来源等关键信息，只是一个大概的介绍，投资者对资金具体投向、资金的具体用途是什么并不清楚，使得投资者对风险缺乏认识。还有部分非标产品为规避监管要求进行多层嵌套，底层资产变得更为模糊，加大了风险的隐蔽性，若投资者的资金没有配置到优质的底层资产上，那就很可能亏损，尤其是在资管新规要求打破刚兑的背景下，底层资产质量的重要性就更加凸显出来了。
（三）管理人专业性
从金交所产品的备案来看，大多数非标资产的管理人并不是正规的金融机构，其管理水平和风控能力也参差不齐，很多时候，在项目存续期间，管理人很少披露信息，甚至是产品延期了，也没见到管理人提前发出预警通知。而标准化债券的管理人都是正规的金融机构，在证监会、中基协等官网上都可以查询到管理人备案信息。标准债的管理人多半是期货公司或基金公司，大多具备丰富的投资管理经验，对金融市场的信息把握更准确和专业，也会根据合同的相关约定，在有限的投资范围内，尽可能的保证产品的收益。此外，标准债券的管理人会按照约定及时披露产品信息，如发布月度、季度、半年度、年度报告，或者发布临时重大信息公告，这使得投资者可以密切跟踪与关注产品的具体情况。
（四）违约处理结果
自2018年以来，在融资政策收紧的大背景下，城投非标违约的情况经常发生。非标产品出现违约，通常有两种处理结果：一是展期兑付，具体延期多久是没有一个确切的参考标准，完全是看发行人资金到位情况；二是发行人确实没有资金用于兑付，投资者或销售业务人员加入维权队伍上门催收。不论是哪一种结果，谁都不想经历的。先举例说一说第一种违约展期的结果。例如在今年4月份，某地级市城投公司发布了一份关于本公司发行的某只非标债权违约展期的公告。从公告中我们可以了解到，本该向3月至6月债权到期的投资人还本付息，但因公司流动资金紧张，将本金调整至6月底支付。接着在6月27日的时候，该公司又发布了一则公告，表示6月底只能向到期的投资者兑付一半的本金和利息，并计划于7月份和8月份各兑付25%的本息。由此可见，本平台实际兑付并不是按照这个文件承诺来的，而是按平台资金到位的情况来的，一延再延！
这样的例子还有很多，但是并不是所有认购非标产品的投资人在展期后都这么幸运能收回本息，有的遭遇暴雷后展期却又遥遥无期，投资人在漫长的等待中备受煎熬。还有一种情况就是众多投资人或者销售人员联合起来实地上门催收，但很多时候就是领导回避不接待，经办人敷衍说在办理让投资者耐心等待，因此维权无门也是一种常态。
自1993年至今，连续29年，标准城投债无一例实质性违约，城投信仰保持金身不破。前段时间被各大媒体大肆宣传的“兰州城投债违约”和“云南康旅集团的债务危机”，使得投资界一度陷入“城投恐慌”，这是否意味着城投债真正违约了？那么我们就“兰州城投债违约”事件的前因后果展开分析一下。8月29日银行间市场清算所发布了关于未足额收到“19兰州城投PPN008”付息兑付资金的通知，引发市场关注。不过当日晚间八点半大额付款通道开通后，兰州城投及时将利息付款至PPN专户，上清所给投资人做了清算。此次兑付虽迟但到，也就是说兰州城投债仅发生技术性违约，而并非实质性违约，城投信仰还在继续。一旦城投债发生违约，发行人拒绝兑付，不仅会影响当地政府的信用，后期融资会面临非常困难的局面，同时还会影响同一区域其他城投公司的融资渠道和融资成本，更严重一点可能会引发区域性的债务问题。因此，如果真的出现了资金紧张的情况，标准化城投债一定是位于第一偿还顺序，并且监管机构会及时发布通告，所有的金融机构都会知晓，那么发行人的信用将会受到重大影响，这也使得发行人和地方不敢违约也不能违约。定融虽然也是城投公司发行的融资产品，但发生违约后，其偿还顺序要靠后，并且监管机构不会发布相关公告通知投资者，仅是管理方发通告，其影响力不言而喻，最后受损失的还是普通的投资者。
